5月17日，房地產市場迎來一攬子重磅利好政策，極大刺激了市場情緒，同時也引發業界、學界對政策展開熱烈討論。本輪政策出臺有著怎樣的內在邏輯？還有哪些亟待破解的難題？政策效果如何？后續還將有怎樣的政策工具？圍繞這些熱點問題，各研究機構首席經濟學家及其領銜的研究團隊紛紛給出了各自的解讀。

政策的內在邏輯

4月30日，中央政治局會議針對當前房地產問題提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”。5月17日出臺的政策組合拳是對中央政治局會議精神的貫徹落實。政策可以概括為三大方面：

一是需求端政策。通過降低購房門檻和購房成本刺激有效需求入市，包括降低首付比例、取消房貸利率下限、下調公積金貸款利率等。

二是保交房政策。推進融資“白名單”應進盡進、應貸盡貸，滿足在建項目合理融資需求；摸清底數、分類處置、司法支持、建立長效機制，打好保交房攻堅戰。

三是消化存量住房政策。央行提供3000億元再貸款，支持地方政府收購部分存量商品房用作保障性住房；支持地方政府以收回、收購等方式妥善處置已經出讓的閑置存量住宅用地。

關于本輪政策出臺的內在邏輯，粵開證券首席經濟學家羅志恒認為，近期中央和地方推出的一系列舉措，都是為了實現保供給、促需求和穩房價目標，其中拉動需求、穩定房價并扭轉房價下行預期是關鍵。政策的第一個著力點是擴大購房需求，這是房地產去庫存的關鍵，既包括促進居民需求，也包括政府、國企部門直接出手。第二個著力點是供給端做好“保交房”工作，提振購房者信心。

市場的堵點和政策的難點

市場的堵點目前在供需兩端都有體現。在需求端主要體現在市場預期轉差，居民購買力和購買意愿下降，有效需求不足。市場預期可以通過政策和輿論引導，而解決購買力不足難題，則需要“長短結合”，短期可以通過降低購房門檻和購房成本來調節，長期則有賴經濟全面好轉，以及居民就業穩定和收入的穩步增長。

在供給端主要問題，一是“保交房”仍是難啃的“硬骨頭”，二是住房供給結構性矛盾日益突出。一線城市和熱點二線城市主要體現在供給結構問題，如保障房與商品房的矛盾，職住平衡的矛盾，“老破小”與改善型住房的配比等。三四線城市則主要體現在住房供應過剩，庫存高企。

國金證券首席經濟學家趙偉認為，與2008年、2015年不同，本輪房地產市場調整，房地產銷售、住宅庫存、房企融資等方面均存在“堵點”，或對穩地產政策落地生效形成掣肘。2023年，我國居民部門杠桿率已處較高水平，達64%，同時居民可支配收入增速放緩、就業信心待修復等或掣肘居民購房意愿。住宅庫存高企，疊加房企融資存在“堵點”，使得本輪地產投資下滑持續時間超過去兩輪。

市場的堵點也正是當前政策的發力點。如限購的松綁、貸款首付和利率的下調、支持住房“以舊換新”，乃至政府直接下場收購待售商品房等。但面對疲弱的市場，政策效力尚待觀察，政策落地仍存在一些障礙。

在政府收儲待售商品房去庫存方面，羅志恒認為目前存在三個政策難點。

一是部分城市的成本收益不匹配導致項目推進有一定難度。政策要求新房收儲按照市場化原則運作，而市場化運作的前提是成本收益至少要大致匹配。配售型保障性住房的原則是“保本微利”，配租型保障性住房則要比較租金回報率和資金成本。在政策實施過程中，成本與收益不匹配可能是最大難題。

二是保障性住房需求與商品房庫存之間錯位。保障性住房缺口較大的是一二線城市，而商品房去庫存緊迫性較高的是三四線城市。

三是地方財政面臨較大壓力。雖然當前政策要求地方政府量力而行，不增加隱性債務，但無論是維持項目收支平衡，還是三四線城市去庫存，大概率還是需要地方財政提供支持。

在成本收益不匹配以及保障房與商品房庫存錯位方面，平安證券首席經濟學家鐘正生與羅志恒有著一致的看法，但在收儲資金是否充足方面，兩人觀點則有些分歧。鐘正生認為，房地產收儲需要的資金量巨大。如果目標是將庫存去化周期拉回合理區間的上限，那么一年內需收儲解決的住宅庫存接近1600萬平方米，對應所需收儲資金為2.7萬億元。如果將二手住宅掛牌量增加的問題考慮進來，所需資金規模將更大。因此本次推出的3000億元保障性住房再貸款資金體量也許不足。

羅志恒則認為，3000億元的保障性住房再貸款，按照貸款本金的60%發放再貸款，可帶動銀行貸款5000億元。首先，政策啟動初期，5000億元的收儲規模相對充裕。其次，若政府收儲順利快速推進，政策額度可以追加。最后，政府收儲具有帶動效應，供需失衡改善的效果或不止5000億元。

政策“工具箱”仍有發揮空間

5月17日出臺的一攬子政策措施，僅僅是落實中央政治局會議精神的第一步，后續根據對政策效果的觀察和對市場的判斷，預計還會有更多政策跟進。

首先是需求端的政策空間。一是進一步放開限購。一線城市及部分二線城市仍未放開限購，未來大概率會進一步放松，比如一線城市解除郊區限購。二是在首付比例和貸款利率方面，中央層面已經將首付比例下限調整到位，下一步重點在于各城市的執行力度；貸款利率方面，無論是基準利率還是執行利率均存在一定下調空間。三是購房稅費減免方面，對于購房稅費優惠、個人所得稅住房貸款專項抵扣等政策，還有一定的調整空間。

其次是去庫存政策。羅志恒認為，在政府收儲方面，應當加大中央財政對地方的支持力度，緩解地方財政壓力。趙偉也認為，地方國企助力地產“去庫存”若要見效，“準財政”和央行再貸款等支持力度或仍需加大。要實現防止新增隱債、項目自平衡，需要中央財政對收儲項目貸款貼息，或各地因地制宜根據租金不同收益率水平折價收購當地住宅庫存。

目前，本輪政策組合拳已經落地一周，各地正在加速落實，從市場反應觀察，北京、上海、深圳等一線城市及部分二線城市市場情緒明顯改善，成交活躍。隨著政策持續發力，房地產市場或將迎來全面向好的拐點。

機構觀點

方正證券：

我們認為，“保交樓”依然為當下主要目標，政策逐漸明確“收儲” 和“退地”為紓困資金的可行來源，其中收儲的房源用作保障性住房，同時兼顧新模式的加速構建，保交樓的穩步推進及房企現金流的逐步緩解將有效提振需求信心，但仍需關注后續政府“收儲”與“退地”的折扣，以及受惠房企的成分類別。

供需兩端政策共同發力，供給側通過限制土地供應及“收儲”和“退地”優化供給，需求側通過限購松綁、利率/首付比下調、以舊換新等方式促進合理需求的加速釋放，供需格局在政策的明確呵護下有望大幅改善。

國盛證券：

保交付重點在于處置在建已售難交付商品房項目，具體抓手是落實城市房地產融資協調機制。去庫存重點在于回收閑置存量用地+收購部分商品房，具體抓手是地方國企收儲，央行設立 3000 億元保障性住房再貸款，預計帶動銀行貸款 5000 億元用于收儲。中央定調保交付工作需要深刻認識房地產工作的人民性、政治性，今年 1 月末至 5 月 16 日期間，“白名單”項目貸款審批金額已達到 9350 億元，釋放出保障購房人合法權益的堅定信號，有利于修復居民信心；回收存量土地及購買竣工未售的商品房一是能為房企注入流動性，二是能消化過量的庫存，加速達到供需關系的再平衡，三是能加快保障房籌建的進度，進一步推動房地產發展新模式的落地。

國泰君安：

對近期的一攬子政策我們有以下三點理解：第一，房地產政策進入一個新階段，政策的系統性更強，防風險的底層邏輯更加順暢。第二，目前出臺的政策力度有助于改善房地產基本面預期，后續關注財政手段的使用和地方“以舊換新”的推進情況。我們測算收儲新房使房企庫存在6個月內降至合理水平可能需要2.6萬億~4.4萬億元的資金規模，而原價收購可能需要財政貼息0.8個百分點。第三，在政策不確定性下降的背景下，本次會議可能只是起點，后續政策有望進一步加碼，預計即將在7月召開的三中全會對房地產新發展模式或將有更明確的部署。

海通證券：

綜合來看，這些政策措施將通過多方面的調控和支持，穩定和促進中國房地產市場的平穩健康發展。在需求側，提振住房消費信心，提高居民住房消費的意愿和能力，增加保障性住房供給，以滿足居民的剛性和改善性居住需求。在供給側，幫助房地產企業緩解資金和庫存壓力，防范爛尾風險。我們認為，近期一系列地產政策的出臺，在短期將對地產銷售和生產有一定提振，4月的經濟數據中我們已經看到地產新開工、施工面積出現邊際改善，但其力度和持續性，以及能否傳導至地產投資端還有待進一步觀察。

華泰證券：

我們認為，首付比例下調對剩余 8 個首付比例仍高于全國最低限制的城市邊際影響更大，尤其是上海、北京。此外，公積金貸款和房貸利率下調將一步引導整體融資成本下降。新增的保障性住房再貸款（包含此前的1000億元租賃住房貸款支持計劃）有助于基礎貨幣擴張和信貸周期企穩。同時，鑒于政策決心較大，不排除政府在評估本輪“組合拳” 的實際效果后，繼續調整政策力度，直到取得階段性成效。值得強調的是，目前房地產市場更重要的“再平衡”力量，是市場自身供需和價格的調整、出清過程。鑒于目前地產去杠桿周期可能已經進入下半場，本輪政策“組合拳”的邊際效果有望優于此前數輪。

申萬宏源：

房地產刺激政策集中落地，一些被前期房價回落而壓制的需求，短期可能集中釋放，房地 產銷售脈沖式改善是大概率事件。但關于政策效果的持續性，我們想分享兩點冷思考：1.房地產銷售持續改善，銷售向投資的傳導，可以說是當前最難發酵的宏觀預期。2. 房地產收儲的中期效果還有很多疑問：收儲的范圍、資金來源、定價、項目回報率都有待明確。高定價收儲，更有利于緩和房企經營壓力，但項目回報率也會被壓縮，收儲后政府的經營可能面臨更大的虧損風險。而收儲如果定價在保障項目回報，會使得房企經營依然捉襟見肘，收儲就難以起到重啟房地產銷售投資循環的效果。另外，如果大量收儲，可能會改變租房市場的供需格局，對后續剛性住宅需求也可能有一定抑制作用。